出品 | 子弹财经

作者 | 左星月

美编 | 倩倩

审核 | 颂文

7月18日，超颖电子电路股份有限公司（以下简称“超颖电子”）在上交所主板IPO成功提交注册。

这是一家PCB（印制电路板）制造商，间接控股股东为中国台湾上市公司定颖投控，但公司无实控人。

作为全球前十大汽车电子PCB供应商，其行业地位不容小觑。作为电子设备的“隐形骨架”，公司产品最终主要应用于宾利、保时捷、法拉利等豪华主流汽车品牌。与此同时，超颖电子还是特斯拉的供应商。

在服务于诸多知名客户的光鲜亮丽背后，超颖电子目前仍面临着客户集中度偏高，对境外市场高度依赖等隐忧。

1、PCB“隐形骨架”龙头，超颖电子无实控人

印制电路板（PCB）是电子设备的核心载体，从手机、电脑到冰箱、汽车，几乎所有电子设备都离不开它。

它的核心价值可概括为“一体双用”。

一方面，印制电路板作为“物理基座”，可以固定芯片、电阻、电容等各类电子元器件，避免元件零散分布。

另一方面，作为“电路中枢”，印制电路通过表面预设的铜质线路，可以将不同元器件连接成完整电路，让芯片与屏幕、传感器与控制器等实现高效联动，最终支撑设备正常运转。

这一基础部件看似简单，却是电子设备实现功能的“隐形骨架”，也是电子产业从零部件到终端产品的关键连接点。

超颖电子主要产品是印制电路板，按照层数可分为双面板和多层板。

（图 / 超颖电子招股书）

2015年10月，Dynamic Holding正式设立超颖电子的前身黄石定颖，该公司投资总额为1.5亿美元，注册资本为5000万美元。2022年11月，黄石定颖召整体变更设立股份有限公司。

招股书显示，Dynamic Holding系WINTEK（MAURITIUS）的全资子公司，WINTEK（MAURITIUS）又是定颖电子全资子公司，而定颖电子是中国台湾上市公司定颖投控的全资子公司。

超颖电子通过向定颖电子收购昆山定颖、塞舌尔超颖、塞舌尔超颖PCB和超颖投资100%股权，形成黄石、昆山、泰国三大生产基地，定颖电子也就此将中国大陆的订单、客户资源转移至超颖电子。

2022年8月，超颖电子开始重组。

据悉，定颖电子通过换股的方式，让定颖投控在中国台湾上市，定颖电子终止挂牌，使得定颖电子从实体企业转型为纯粹的控股平台，为后续资产剥离与分拆上市奠定了基础。

此后，通过构建“定颖投控→定颖电子→WINTEK（MAURITIUS）→Dynamic Holding→超颖电子”四级控制链，定颖投控间接控制了超颖电子97.85%的股份。

（图 / 超颖电子招股书）

截至招股书签署之日，超颖电子直接控股股东为Dynamic Holding，间接控股股东为定颖投控。

截至2022年4月，定颖电子已将客户资源全部转移至超颖电子，包括大陆汽车、LG集团、日立集团等，超颖电子不再与定颖电子进行PCB交易。

（图 / 超颖电子问询函回复）

不过，超颖电子目前处在“无实控人”的状态，定颖投控第一大股东为黄铭宏，黄铭宏及其一致行动人合计持有定颖投控8.62%的股份，由于定颖投控没有实际控制人，因此超颖电子也并没有实际控制人。

（图 / 超颖电子问询函回复）

若后续定颖投控股东之间出现分歧，可能导致超颖电子决策效率降低、贻误业务发展机遇，进而影响公司经营政策的稳定性、连续性，可能对公司经营业绩造成不利影响。

对此，「子弹财经」向超颖电子发送采访函寻求解释，超颖电子表示，无实际控制人对公司决策效率与经营独立性不构成重大不利影响。股权分散系中国台湾上市公司惯例，不存在异常情况。

2、业绩疲软，依赖境外客户

超颖电子的产品广泛应用于汽车电子、显示、储存、消费电子、通信等领域，产品涵盖双面板至二十六层板、HDI板、厚铜板、金属基板、高频高速板等。

公司以汽车电子PCB为主，在传统燃油车领域和新能源汽车领域均可以配备于众多品牌汽车的量产车型。

超颖电子的汽车电子PCB最终应用于宾利、保时捷、法拉利、奔驰、宝马、奥迪、大众、丰田等汽车品牌，并与特斯拉等新能源汽车厂商展开合作。

根据中国电子电路行业协会的统计，2024年，在中国电子电路行业排行榜综合PCB企业排名中，超颖电子位列第23位。

此外，根据NTI（N.T.Information LTD）的报告，2023年，超颖电子是全球前十大汽车电子PCB供应商、中国前五大汽车电子PCB供应商。

2022年-2024年（以下简称“报告期”），超颖电子的营业收入分别为35.14亿元、36.56亿元和41.24亿元，同比增长-7.12%、4.04%和12.78%。

同期，公司归母净利润分别为1.41亿元、2.66亿元和2.76亿元，同比增长-3.69%、88.99%和3.78%。2024年，公司的利润增长相对缓慢。

（图 / Wind（单位：亿元））

值得一提的是，报告期内，公司计入当期损益的政府补助分别为1583.61万元、1741.51万元和2022.44万元，一路走高。2024年，公司将近一成的归母净利润都来自政府补助。

（图 / 超颖电子招股书）

有此业绩，也离不开大客户的助力。

招股书显示，报告期内，公司向前五大客户的销售金额分别为16.55亿元、18.24亿元和17.75亿元，占主营业务收入比重分别为48.60%、51.59%和44.99%，超颖电子的大客户较为集中。

（图 / 超颖电子招股书）

同期，同行可比公司的前五大客户收入占比的平均值分别为30.30%、27.16%和28.36%，超颖电子的客户集中度远高于同行可比公司。

（图 / 超颖电子招股书）

「子弹财经」注意到，超颖电子的前五大客户基本是从定颖电子承接的客户资源。

对此，监管层要求超颖电子说明主要客户的基本情况、是否依赖于定颖电子及其关联方的销售渠道，和定颖电子及其关联方之间是否存在互相承担费用、利益输送等情形。

超颖电子在问询函回复中表示，公司具备独立面向市场的能力。不过，在客户集中度较高的情况下，公司未来是否能够持续开拓新客户，降低客户集中度还有待观察。

此外，超颖电子以外销为主，主要客户地域分布广泛，遍及欧美、日韩、东南亚等众多国家和地区。

报告期内，超颖电子向境外销售的收入占比高达81.89%、81.67%和82.77%，八成以上的收入都来自境外客户。

（图 / 超颖电子招股书）

对此，超颖电子对「子弹财经」表示，公司主要客户和销售收入以境外为主，在境外拥有一定的品牌影响力，本次通过在A股上市，能够提升公司在境内市场知名度和品牌影响力，在市场竞争中取得竞争优势，拓展境内市场及更多优质客户。

值得注意的是，超颖电子的境外销售主要通过境外子公司塞舌尔超颖销售至境外客户，因此公司存在跨境内部交易。

（图 / 超颖电子招股书）

跨境内部交易的核心风险在于定价是否公允。由于交易双方同属一个集团，可能存在通过非市场化定价转移利润的空间。

不仅如此，若交易环节的内部转移定价被税务部门认定不满足独立第三方原则，则公司可能存在需要补缴所得税的风险。

3、债务压顶，资产负债率远高同行

超颖电子虽然拥有定颖电子转移来的大客户，但从长久来说，有竞争力的产品和过硬的技术才是留住老客户、扩展新客户的关键。

报告期内，超颖电子的研发费用分别为1.08亿元、1.22亿元和1.35亿元，占当期营业收入的比例分别为3.07%、3.34%和3.27%。

同期，同行可比公司的研发费用率平均值分别为4.82%、5.15%和5.06%，均高于超颖电子。

不仅如此，在公司招股书中列举的所有同行可比公司中，披露的研发费用率都高于超颖电子，公司研发费用率惨遭“垫底”。

（图 / 超颖电子招股书）

「子弹财经」注意到，超颖电子不仅研发费用率跟不上同行，而且资金压力也比同行公司大。

从行业特性来看，PCB行业属于资本密集型产业，意味着在整个生产运营过程中，需要持续投入大量资金。而超颖电子目前的资金状况并不乐观。

招股书显示，报告期内，公司的资产负债率（合并）分别为72.14%、68.75%和72.83%；同行可比公司的资产负债率平均值分别为42.76%、42.50%和41.39%。超颖电子的资产负债率远高于同行可比公司。

（图 / 超颖电子招股书）

在资产负债率较高的情况下，超颖电子付出了不少“代价”。

报告期内，公司的利息支出分别为5114.26万元、9218.95万元和1.03亿元。要知道，超颖电子2024年的归母净利润仅有2.76亿元，同年的利息支出就达到了上亿元。

（图 / 超颖电子招股书）

从偿债能力来看，报告期内，公司的流动比率分别为0.82、1.00和0.66，同行可比公司的流动比率平均值分别为1.49、1.59和1.63。

同期，超颖电子的速动比率分别为0.55、0.76和0.48，同行可比公司的速动比率平均值分别为1.21、1.32和1.35。

（图 / 超颖电子招股书）

报告期内，超颖电子的流动比率、速动比率都没有超过1，且表现均低于同行可比公司。

目前，超颖电子存在着较大的资金压力。

针对资产负债率高企的原因，超颖电子表示，公司融资渠道较为单一，主要通过银行借款融资；2024年，泰国工厂建设并投产，资金需求增加，银行借款、应付工程设备款增加较多。

截至2024年12月31日，超颖电子拥有货币资金5.41亿元、短期借款却高达17.26亿元，货币资金完全无法覆盖短期借款。

（图 / 超颖电子招股书）

此次IPO，超颖电子拟募集资金6.6亿元，其中2.6亿元用于补充流动资金及偿还银行贷款。

（图 / 超颖电子招股书）

沉重的资金压力之下，超颖电子终于等到了提交注册。接下来，公司能否顺利登陆资本市场，「子弹财经」将持续保持关注。

*文中题图来自：摄图网，基于VRF协议。

商汤-W早盘涨逾5% 高盛上调公司ToC业务扩张的预期热点栏目自选股数据中心行情中心资金流向模拟交易客户端　　商汤-W（00020）盘中涨超5%，截至发稿，股价上涨4.58%，现报2.74港元，成交额20.00亿港元。　　高盛发布研报称，上调对商汤-W ToC业务扩张的预期，并预期公司将在提供新用户免费试用后，透过每月或每年收取订阅费用以开始变现